Представляем вашему вниманию перевод научной работы профессионального инвестора и предпринимателя Джона Пфеффера (John Pfeffer). Для более удобного восприятия материала мы решили поделить его на несколько частей, так что следите за новостями, чтобы не пропустить продолжение.

Среди беспорядочной спекуляции, сенсационного и в основном ошибочного освещения в СМИ и диких колебаний цены, в настоящей статье предпринимается попытка рассмотреть криптоактивы с точки зрения рационального долгосрочного инвестора. Инвесторы ищут то, что приносит устойчивый, в идеале – растущий, доход. В статье оценивается то, в какой мере такой доход предлагают криптоактивы.

Предпринимается попытка спрогнозировать будущую стоимость криптоактивов после достижения зрелого равновесия в случае их успешного развития и широкого принятия. Статья не задерживается на рисках неудачи того или иного криптоактива по техническим, регуляторным, политическим или иным причинам. Такие риски вполне реальны, и о них уже много писали. Если на время ими пренебречь, возможен объективный анализ потенциальной стоимости различных типов криптоактивов и вариантов их применения.

Я пишу с точки зрения не трейдера, а инвестора, уверенного, что долгосрочные перспективы спрогнозировать проще, чем краткосрочные. Поэтому статья фокусируется не на краткосрочном поведении цены, а исключительно на долгосрочном сценарии и инвестиционной стратегии.

Блокчейн-технологии потенциально способны революционизировать целый ряд отраслей и принести существенную экономическую выгоду. Открытый характер протоколов публичных блокчейнов в сочетании с механизмами, нацеленными на подрыв монополий, означает, что значительная часть этой выгоды достанется простым пользователям. Хотя криптоактивы, построенные на этих протоколах, могут привлечь десятки или сотни миллиардов долларов, эта потенциальная стоимость будет фрагментирована между множеством протоколов и в целом при текущих оценках является недостаточной, чтобы предложить долгосрочным инвесторам привлекательную прибыль относительно характерных рисков.

Исключение составляет такой криптоактив, который способен стать доминирующим негосударственным денежным средством сбережения, чья капитализация достигнет триллионов долларов. Несмотря на наличие рисков, такая потенциальная стоимость текущего главного кандидата на эту роль (биткойна) кажется достаточно высокой, чтобы для многих инвесторов было разумным выделить небольшую часть своих активов на биткойн в качестве долгосрочных инвестиций.

Можно разделить варианты применения криптографических токенов на 4 общих категории:

  1. Сетевая платформа (например, Ethereum).
  2. Децентрализованные приложения (dApp).
  3. Деньги, в частности:
  • а) платежи;
  • б) денежные средства сбережения.

Я начну с общего рассмотрения первых двух пунктов, а затем углублюсь в анализ крупнейшего на сегодня примера первого – Ethereum. После этого я обращусь к обсуждению различных функций денег, потенциала их выполнения криптоактивами и выводов для стоимости таких криптоактивов, включая Биткойн.

Экономика и стоимость утилитарных протоколов

Варианты применения 1 и 2 можно сгруппировать в то, что я называю утилитарными протоколами. Я начну с общего обзора утилитарных протоколов и их потенциальной стоимости после достижения зрелого равновесия, а затем сосредоточусь на Эфириуме.

Общий обзор

Протокол блокчейна – это база данных, поддерживаемая децентрализованными консенсусными механизмами. Токены утилитарного протокола обеспечивают снабжение дефицитных сетевых ресурсов – вычислительной мощности, памяти и пропускной способности, – необходимых для работы блокчейна. Данные ресурсы влекут реальные издержки на используемое оборудование и энергию, и эти издержки несут майнеры, поддерживающие блокчейн, предоставляя свои вычислительные услуги. Майнеры получают за свои услуги вознаграждения за нахождение блоков и транзакционные комиссии, выплачиваемые в токенах протокола или других средствах обмена. Хотя разработчики протоколов могут утверждать, что токены служат основой для других типов обмена между пользователями, а не только средством распределения и оплаты вычислительных ресурсов, я считаю, что после достижения зрелого равновесия токены будут играть лишь последнюю роль, за исключением особого случая криптоактива, который будет выступать средством сбережения.

Протокол можно сравнить с упрощённой экономикой. ВВП такой экономики равно совокупным издержкам на вычислительные ресурсы, необходимые для подержания блокчейна, исходя из потреблённой вычислительной мощности, памяти и пропускной способности. Единицей таких издержек обычно является токен. Общая стоимость сети аналогична денежной массе M (все выпущенные токены), где M = PQ/V. PQ (Цена * Количество) – общие издержки на потреблённые вычислительные ресурсы, а V – скорость обращения токена (как часто он используется в системе). Следовательно, стоимость одного токена равна M/T, где T – общее число токенов.

Если протокол не имеет встроенного механизма, такого как GASPRICE в случае Ethereum, предотвращающего отклонение стоимости использования сети от издержек на потреблённые вычислительные ресурсы, то возможны три варианта:

а) токен будет торговаться по такой цене, при которой у него не будет никакой доходности;

б) от блокчейна отфоркуется функционально идентичный, но менее ориентированный на прибыль форк, и доходность сети опустится до такого уровня, когда спекулировать на её токенах будет невыгодно;

в) принятие протокола временно ограничивается вариантами применения с наибольшей стоимостью, пока не наступит (а) или (б).

Во всех случаях при равновесии предельный доход должен быть примерно равен предельным издержкам майнеров на поддержание блокчейна, т. е. стоимость токена не должна существенно отклоняться от вычислительных издержек.

В настоящее время издержки на вычислительные ресурсы низкие в сравнении со стоимостью криптоактивов, но они ещё и завышены из-за консенсусных механизмов доказательства выполнения работы. В случае успеха новых технологий масштабирования, таких как доказательство доли, шардинг, Segregated Witness, Lightning, Raiden и Plasma, размер потребляемых ресурсов может стать достаточно небольшим. Скорость обращения при равновесии также может стать очень высокой. Даже если значительная часть криптоактива имеет низкую скорость обращения, так как её держат спекулянты, или майнеры используют её для доказательства доли, скорость обращения остальных токенов будет ограничиваться только вычислительными возможностями и пропускной способностью, т. е. она будет постоянно расти. Следовательно, средняя скорость обращения может быть достаточно высокой, независимо от того, сколько токенов находится в активном обращении. Вследствие сокращения издержек и потенциального роста скорости обращения стоимость утилитарных криптоактивов при достижении равновесия может быть относительно низкой.

Очевидно, решения масштабируемости положительно скажутся на росте числа пользователей, но отрицательно – на стоимости токенов. Даже без этих новых технологий стоимость использования децентрализованных протоколов будет сокращаться, потому что сокращаются издержки на вычислительную мощность, хранение и пропускную способность.

Какие бы решения масштабируемости ни разрабатывались, свойственная консенсусным механизмам избыточность означает, что вариантов применения децентрализованных протоколов, где они вытеснят централизованные решения, может быть не так много, как считают их проповедники. Варианты применения будут ограничены сетями, где ценность децентрализации, цензуроустойчивости и отсутствия необходимости в доверии достаточно высока, чтобы оправдать свойственную консенсусным механизмам неэффективность и избыточность. Возьмём, к примеру, Twitter. Какова будет выгода для пользователя от децентрализованного Twitter? Компенсирует ли эта выгода неэффективность в сравнении с централизованным Twitter? Будет ли децентрализованный Twitter иметь достаточную ценность, чтобы покрыть издержки на работу консенсусного механизма? Не факт.

Часто делают ошибку, смешивая монополистический сетевой эффект, скажем, Facebook, с протоколами блокчейна. Ошибка тут сразу на нескольких уровнях:

  • От протокола блокчейна может отфоркаться функционально идентичный блокчейн с той же историей и теми же пользователями до момента форка, если использование родительского блокчейна будет обходиться слишком дорого. Как и TCP/IP, но в отличие от Facebook, блокчейн-протоколы имеют открытый код, который можно свободно копировать и создавать свои версии. Аналогом форка протокола была бы ситуация, когда команда разработчиков Facebook решила бы, что Цукерберг слишком мало платит, и стала использовать те же сервера и ПО для создания нового Facebook с теми же пользователями и теми же данными до момента раскола. В мире протоколов такое случается и будет случаться, но в контексте частных компаний, обладающими правами на код, данные, интеллектуальную собственность и т. п., подобное считалось бы кражей. Именно благодаря этим правам собственности Цукерберг богат, и их отсутствие в экономике протоколов имеет далеко идущие последствия. Возможность форков максимизирует полезность для пользователей, но сокращает выгоду для держателей токенов;
  • При оценке потенциальной доходности протокола важно не столько постоянство пользователей, сколько наличие конкуренции в майнинге. Майнинг любого децентрализованного протокола должен представлять собой конкурентный рынок, иначе такой протокол не может считаться децентрализованным. Именно экономическая конкуренция майнеров в конечном итоге будет определять стоимость использования протокола, а следовательно, и стоимость токена;
  • Протоколам приходится конкурировать не только с собственными потенциальными форками. Ожесточённая конкуренция существует также между разными протоколами. К примеру, недавно сообщалось, что Kik собирается перенести сеть своего токена с платформы Эфириума на другой блокчейн, потому что использование сети Эфириума становится слишком дорогим;
  • Стоимость токенизированной версии сетевого бизнеса (соцсеть, Uber, AirBnB, биржа ставок и т. п.) будет составлять лишь часть от стоимости централизованного аналога. Если число пользователей неизменно, то бюджет таких компаний (PQ) следует разделить на скорость обращения (V). Вытеснение традиционных сетевых бизнесов децентрализованными конкурентами будет означать огромный выигрыш для пользователей и огромную потерю рыночной стоимости. Для пользователей, экономики и общества это замечательно, для инвесторов – плохо.

Следующая тема, требующая рассмотрения, – влияние перехода к майнингу с доказательством доли (PoS) и моделей долевого участия в целом на стоимость Эфириума и других протоколов. Идея сводится к тому, что майнеры получают вознаграждение за поддержание сети в собственном криптоактиве сети или в другом криптоактиве (например, BTC или ETH) пропорционально сумме криптоактива сети, которую они рискуют потерять при попытке подтвердить фальшивые транзакции и т. п. Сторонники этой идеи надеются, что это сократит вычислительные издержки на поддержание сети, устранив затратный механизм доказательства выполнения работы, и в то же время создаст полезный цикл, где майнеры будут покупать и держать существенные суммы криптоактива в качестве инвестиций, дающих им право на поток дохода с майнинга, что снизит скорость обращения криптоактива и увеличит его стоимость.

Давайте рассмотрим, как это будет происходить

Во-первых, прежде чем ввести в уравнение долевое участие, мы установили, что форки и конкуренция в майнинге и между протоколами ведут к равновесию, где PQ равно совокупным издержкам на вычислительные ресурсы.

Во-вторых, напомним, что поводом для перехода от доказательства выполнения работы (PoW) к доказательству доли (PoS) является сокращение на несколько порядков потребляемых сетью вычислительных ресурсов и энергии. Это хорошо для масштабируемости, но также ведёт к сокращению PQ сети.

В-третьих, следует добавить, что для участия в майнинге и связанной с ним прибыли, помимо издержек на вычислительную мощность, хранение, пропускную способность и энергию, необходимо также нести издержки на приобретение и хранение криптоактива. Издержки на хранение криптоактива добавляются к PQ, что делает использование протокола более дорогим в сравнении с протоколом, не требующим долевого участия (или где долевое участие обходится дешевле из-за меньшей цены криптоактива).

Власти Венеции предоставили ограниченное количество лицензий на услуги гондольеров. По факту, такие лицензии передаются из поколения в поколение, не позволяя новым конкурентам входить на рынок пассажирских перевозок по городу, где запрещён колёсный транспорт

Такая система несколько напоминает систему медальонов такси: уполномоченный орган выпускает ограниченное количество лицензий, и если вы хотите предоставлять услуги такси, вы должны купить медальон у кого-нибудь другого. Стоимость лицензии включает дисконтированную стоимость ожидаемой прибыли. От этого больше всего выигрывает первый владелец лицензии, так как он получает эту стоимость при продаже. Пассажирам такси в дальнейшем приходится платить больше, так как водителю необходимо компенсировать издержки на покупку лицензии.

Предположим, что есть несколько компаний, предоставляющих услуги такси, которые приобрели несколько лицензий. Допустим, некий новичок хочет завладеть долей рынка. В мире монополии на медальоны, выпускаемые центральным органом, у него нет вариантов, кроме как купить медальоны о кого-нибудь из владельцев лицензий. Но именно в этом мир протоколов отличается от систем медальонов такси. Протоколы – это открытое ПО, позволяющее свободно создавать форки.

В мире протоколов всё, что нужно сделать новой компании, – создать форк, фактически выпустив идентичное количество медальонов, и перераспределить медальоны, принадлежащие крупным компаниям, себе и, возможно, нескольким друзьям. Так как новой компании не пришлось платить за медальоны, она и другие получатели новых медальонов могут брать с пассажиров меньшую плату. Таким образом, пассажиры переходят к новой компании, и монопольная стоимость изначальных медальонов убывает. Выигрывают все, кроме крупных компаний. Данный процесс можно повторять бесконечно. В результате медальоны будут иметь низкую стоимость (как и аналогичный криптоактив).

Другой механизм утилитарных протоколов – «намайнить и сжечь». В такой системе майнятся новые монеты и распределяются между майнерами в зависимости от предоставляемых ими сетевых услуг, а пользователи должны покупать эти монеты и сжигать их для оплаты за обработку транзакций. Это вполне хороший механизм, но он просто гарантирует, что сетевая стоимость равна PQ/V, где PQ – фиатные издержки на поддержание сети, а V – среднее время от майнинга до сжигания. Это более простой и быстрый способ достичь такой же низкой равновесной сетевой стоимости.

Ещё некоторые общие наблюдения:

  • Аналитики часто используют аналогию оборотного капитала для оценки того, какую сумму криптоактива должен накопить пользователь, чтобы это способствовало реальному утилитарному использованию блокчейна. Однако если углубиться в данную логику, то оптимальные запасы товара основываются на отношении объёма и волатильности спроса, оптимального размера заказа, времени коммуникации и поставки и времени производства. Поскольку криптоактивы, как правило, в высокой степени делимы и могут обращаться очень быстро (настолько, насколько позволяет скорость обработки и пропускная способность), мне кажется, что пользователь, исходя из той же математики, что использовалась при определении оптимальных запасов, может решить, что ему нужно держать очень небольшие запасы криптоактива. Сложность обмена одного криптоактива на другой уже сейчас низкая и быстро исчезнет благодаря таким технологиям, как атомарные свопы. Следовательно, стоит ожидать, что при достижении равновесия скорость обращения будет очень высокой. Пользователям будет незачем держать больше криптоактивов, чем нужно для проведения желаемых операций, точно так же как водителям незачем копить бензин или компаниям не нужны гигантские склады, заполненные их продукцией. Компаниям нужны запасы товаров, но они стараются минимизировать такие запасы, так как их обслуживание обходится дорого. Точно так же водителям нужен бензин в баке, но им незачем заполнять бензином подземные резервуары.
  • На каждый успешный утилитарный протокол (и успешное dApp) приходится n неудавшихся. Одно из преимуществ экономики протоколов в том, что она способствует открытому и недорогому экспериментированию, что означает больше проб и ошибок, и что каждый успех будет иметь меньшую стоимость и охват. Открытая природа такого ПО, вероятно, приведёт к фрагментации применений и функционала протоколов. Бизнесы, построенные на таких протоколах, будут платформенно-независимыми и смогут модульно использовать меняющийся набор протоколов для предоставления необходимой услуги. Такая динамика замечательна для пользователей и имеет много позитивных экономических и социальных следствий, но для инвесторов это плохо. Проблему заработка на инвестировании в утилитарные протоколы усугубляет то, что: а) это фрагментированное пространство с очень высоким коэффициентом неудач, так что заранее выбрать победителей очень сложно; б) большинство долгосрочных протоколов-победителей, вероятно, ещё даже не запущены (заметьте, что наиболее ценные интернет-бизнесы были основаны после 2001 г.).
  • Фундаментальным вопросом для криптоактивов является долгосрочная мотивация разработчиков. В случае большинства протоколов наивысшая мотивация на старте, а в дальнейшем она недостаточна. Чем более амбициозен и долгосрочен план разработки протокола, тем актуальнее проблема недостаточной мотивации. Мотивация по усовершенствованию существующего протокола путём форка может быть сильной, если часть токенов в момент форка выделяется разработчикам, занимающимся усовершенствованием. Например, если токены удерживались фондом, связанным с разработчиками оригинального протокола, агрессивная группа разработчиков может создать форк и передать токены фонда себе, при этом все остальные пользователи окажутся в одинаковых условиях, и рынок сможет самостоятельно решить, какой форк поддерживать. Мотивация по созданию нового, конкурентного протокола также сильна, но из-за сетевого эффекта вытеснить существующий протокол сложнее, чем усовершенствовать его или создать форк. Следовательно, можно ожидать, что а) более успешными будут протоколы, фокусирующиеся на простых вариантах применения и требующие менее амбициозной будущей разработки; б) в будущем будут запущены протоколы с лучшей долгосрочной мотивацией; в) появятся агрессивные форки, передающие активы от действующих разработчиков их конкурентам; и г) крупные майнеры/пользователи или их группы будут нанимать разработчиков для усовершенствования протоколов напрямую или через форки.

Вывод отсюда не в том, что утилитарные протоколы не будут иметь никакой сетевой стоимости, а в том, что сетевая стоимость протокола достигнет равновесия, где она будет составлять лишь часть (PQ/V) от издержек на потребляемые сетью вычислительные ресурсы.

Для успеха форка необходима достаточная спекулятивная стоимость, чтобы мотивировать пользователей, часть майнеров и заслуживающую доверия группу разработчиков поддерживать форк. Таким образом, если равновесие достигается путём одного или более форков, сетевая стоимость может превышать вычислительные издержки на недостаточную величину, чтобы предоставить адекватную мотивацию для успеха форка. Но в инвестиционном плане не очень убедительно, когда лучшее, на что можно надеяться, – это что наценка стоимости будет слишком низкой, чтобы спекулянты хотели её у вас отнять, несмотря на относительно низкие препятствия для этого. В мире протоколов (в отличие от традиционного бизнеса) продукты имеют открытый код, интеллектуальная собственность обычно не защищена, и разработчики редко связаны какими-либо контрактами или ограничениями. А значит, разработчики могут уйти в другой проект или заимствовать чужую работу. Как минимум, эти факторы существенно ограничивают потенциальную доходность.

Как будет проиллюстрировано в следующей статье на примере ETH, скорее всего, общая сетевая стоимость всех криптоактивов утилитарных протоколов составит от нескольких десятков до нескольких сотен миллиардов долларов. Это значительная, но не такая уж и большая сумма, если сравнить с текущей совокупной стоимостью протоколов, кроме Биткойна, составляющей около $250 млрд. Инвестирование в криптоактивы утилитарных протоколов имело бы смысл, если бы текущая стоимость была на один-два порядка ниже, но на данный момент отношение риска к прибыли для инвесторов непривлекательно.

На этом мы завершаем первую часть статьи. Подписывайтесь на наш телеграм-канал, cледите за новостями. Продолжение следует.

Источник: bitnovosti.com

Высказать свое мнение или задать вопрос по данной статье можно в общем чате
Так же заходите в чат посвященный Dex (Децентрализованным биржам)
Для удобства вы можете подписаться на наши новости в Telegram

 
ПОДЕЛИТЬСЯ:

ОСТАВЬТЕ ОТВЕТ

Введите ваш комментарий
Введите ваше имя